華西證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登（03998）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，分析其未來(lái)空間在于：短期來(lái)看，11月全國(guó)氣溫偏高市場(chǎng)擔(dān)心今年為暖冬影響羽絨服品類(lèi)銷(xiāo)售，但可以看到近期氣溫已大幅下降，且公司近年來(lái)保持較低的首訂比例，后續(xù)氣溫下降后經(jīng)銷(xiāo)商可以按照銷(xiāo)售情況滾動(dòng)下單，以拉式補(bǔ)貨、小單快反等模式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充。

　　中期來(lái)看，公司持續(xù)推出防曬服、輕薄羽絨服二次迭代升級(jí)以及一衣三穿沖鋒衣鵝絨服等，新品持續(xù)創(chuàng)新，重點(diǎn)發(fā)力戶外，未來(lái)公司四季化產(chǎn)品比重有望進(jìn)一步提升，熨平周期波動(dòng)；渠道效率提升：注重單店精細(xì)化管理，直營(yíng)門(mén)店店效大幅增長(zhǎng)，加強(qiáng)旺季快閃店開(kāi)設(shè)；未來(lái)公司仍存在控費(fèi)空間，凈利率仍有望提升；長(zhǎng)期來(lái)看，公司市占率仍有提升空間。

　　華西證券主要觀點(diǎn)如下：

　　事件概述

　　公司FY24/25H1收入/歸母凈利為88.04/11.30億元，同比增長(zhǎng)17.8%/23%，在當(dāng)前背景下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)該行分析主要得益于防曬服、輕薄羽等拓品類(lèi)進(jìn)展順利帶來(lái)店效大幅增長(zhǎng)。FY24/25H1公司獲得政府補(bǔ)助1.96億元（去年同期為1.1億元），扣除政府補(bǔ)助等影響后，公司歸母凈利同比增長(zhǎng)23%。公司擬每股派發(fā)中期股息6港仙。

　　羽絨服/主品牌波司登收入增長(zhǎng)23%/19%，直營(yíng)店效大幅增長(zhǎng)。

　　（1）分業(yè)務(wù)來(lái)看，F(xiàn)Y24/25H1羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為60.63/23.16/3.08/1.17億元。（2）羽絨服分品牌來(lái)看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為52.80/3.90/0.21億元，同比增長(zhǎng)19.4%/47.1%/61.5%，雪中飛聚焦高性價(jià)比羽絨服賽道，持續(xù)發(fā)力線上獲得較快增速，冰潔大力收縮線下代理渠道、轉(zhuǎn)型發(fā)展線上效果顯著，增速提升。（3）羽絨服分渠道來(lái)看，直營(yíng)/批發(fā)/其他（原材料銷(xiāo)售）收入分別為22.62/34.29/3.72億元，同比增長(zhǎng)36.7%/12.6%/54.5%，線上收入為13.96億元，同比增長(zhǎng)23.2%，從而推出線下直營(yíng)收入為8.66億元，同比增長(zhǎng)66.2%。（4）分內(nèi)生和外延來(lái)看，公司門(mén)店數(shù)為3188家，其中直營(yíng)+18家至1154家，從而推出直營(yíng)店效/加盟單店出貨增長(zhǎng)約73.7%/16.7%至75/168萬(wàn)元/半年；目前一二線店數(shù)占比26.3%。

　　毛利率基本穩(wěn)定，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。

　　（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分業(yè)務(wù)來(lái)看，品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。（2）FY24/25H1OPM/歸母凈利率為16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。銷(xiāo)售費(fèi)用率下降1.4PCT至25.8%，主要由于公司持續(xù)加強(qiáng)日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的管控、關(guān)注費(fèi)用使用的效率；管理費(fèi)用率同比提升0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予員工的期權(quán)費(fèi)用攤銷(xiāo)增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.1PCT。

　　各電商平臺(tái)粉絲數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　24/25財(cái)年中報(bào)，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)新增粉絲超130萬(wàn)人，新增會(huì)員超100萬(wàn)人；截至2024年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)共計(jì)會(huì)員超1900萬(wàn)人。同時(shí)波司登品牌在抖音平臺(tái)新增粉絲超50萬(wàn)人，共計(jì)粉絲超950萬(wàn)人。