央行資產(chǎn)負債表是反映中國人民銀行（下稱：央行）資產(chǎn)負債總量與結構變化的統(tǒng)計報表，廣為市場關注。

　　央行近期更新的貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，截至2024年末央行總資產(chǎn)為44.1萬億，相比上年末縮表1.64萬億，主要受“對其他存款性公司債權”下降影響。

　　該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權，目前，這類債權由中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL、逆回購、各類再貸款等貨幣政策工具操作形成，市場也將其稱為“廣義再貸款”。

　　廣義再貸款是央行提供基礎貨幣的方式之一，除此之外還有外匯占款、國債凈買入。2024年廣義再貸款、外匯占款雙雙下降，意味著通過二者投放的基礎貨幣減少，不過國債凈買入增加，意味著央行更多通過國債買賣提供基礎貨幣。

　　這是中國貨幣政策、財政政策的一大步。考慮到財政政策擴張、降準空間收窄，市場認為未來中國央行或更多通過國債買賣調(diào)控流動性，國債買賣或成為央行投放基礎貨幣最主要的方式，人民幣發(fā)行將更多錨定國家信用。與此同時，中國央行持有政府債券的規(guī)模或?qū)⒋蠓鲩L，占中國央行總資產(chǎn)的比重也將上升，央行資產(chǎn)負債表將重構。這些轉(zhuǎn)變對于鍛造強大的貨幣、構建強大的中央銀行、建設金融強國都具有極其重要的意義。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，“對中央政府債權”科目時隔17年后重回增長軌道，2024年末余額為2.88萬億，占央行總資產(chǎn)的比重升至6.5%，相比上年末上升3.2個百分點。

　　時隔17年重回增長

　　目前中國央行對政府債權全部是對中央政府的債權，即央行僅持有國債。從歷史走勢看，對政府債權科目的大規(guī)模變動發(fā)生在2007年，這和當時國內(nèi)發(fā)行特別國債有關。

　　2007年財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債購買2000億美元外匯，并將所購外匯資金作為資本金成立中投公司，當時央行通過農(nóng)行向財政部認購1.35萬億特別國債。此后央行對中央政府債權總體呈現(xiàn)穩(wěn)定甚至略有下降的態(tài)勢，直到2024年重回增長。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2024年末央行對中央政府債權余額為2.88萬億，相比2023年末增長1.35萬億。這是因為央行開啟國債買賣操作：2023年10月召開的中央金融工作會議提出，要加快建設金融強國。會議還提出，充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。

　　央行行長潘功勝2024年6月19日在陸家嘴論壇上表示，近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。

　　國債買賣操作最終在2024年8月落地。根據(jù)央行披露，2024年8月-12月央行凈買入國債共計一萬億。需要注意的是，央行對中央政府債權余額增長1.35萬億，后者要高于前者。

　　界面新聞記者采訪債券市場人士了解到，一種可能是央行國債買賣既有買（短債），也有賣（長債），而賣出的長債一部分是向金融機構借入的。參考金融機構債券借貸會計處理，央行通過一級交易商借入的長債在表外進行記賬，相應導致“對中央政府債權余額增長”要高于國債凈買入規(guī)模。

　　基礎貨幣投放方式之變

　　潘功勝在陸家嘴論壇上還強調(diào)：“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具。”

　　長期以來，中國基礎貨幣的提供方式主要是外匯占款及廣義再貸款。2001年中國加入WTO后，出口競爭力不斷提升，國際收支下的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶順差迅速增加。在當初強制結售匯的背景下，央行吸收了絕大多數(shù)外匯，并投放相應的人民幣，形成外匯占款。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，央行外匯占款由2000年末的1.5萬億增長至2014年末的27萬億，增幅高達17倍。為避免造成通脹，央行通過提高法定存款準備金率、發(fā)行央票鎖住過多的流動性，央行前行長周小川形象地將其稱為“池子”。需要注意的是，基礎貨幣通過外匯占款提供，本質(zhì)是錨定美元信用，不利于建立主權信用貨幣。

　　2014年后外匯流入放緩，央行轉(zhuǎn)而通過MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎貨幣和流動性，這些工具計入央行資產(chǎn)負債表“對其他存款性公司債權”。2014年初該科目余額為1.3萬億，但2023年末達到18.5萬億的峰值，增長了13倍。

　　這意味著基礎貨幣提供方式由外匯占款轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義再貸款，2016年底召開的中央經(jīng)濟工作會議首度指出，貨幣政策要適應貨幣供應方式新變化。相比外匯占款，央行通過廣義再貸款提供基礎貨幣的主動性增強，但也面臨新的問題。

　　浙商銀行首席經(jīng)濟學家殷劍峰表示，短期內(nèi)廣義再貸款起到了彌補央行外匯資產(chǎn)下降、補充基礎貨幣的作用，但缺陷也比較明顯，比如信息不透明，基準利率較多、不利于傳達明確的貨幣政策意圖。

　　2024年，基礎貨幣投放方式再度生變，那就是國債買賣。央行數(shù)據(jù)顯示，2024年央行對中央政府債權余額增長1.35萬億，意味著央行通過國債買賣提供了相當規(guī)模的基礎貨幣。不過由于廣義再貸款、外匯占款降幅較大，2024年基礎貨幣總量下降2萬億至36.8萬億。

　　市場認為，未來國債買賣或成為人民銀行投放基礎貨幣和流動性的主要渠道，中國央行持有政府債券的規(guī)模將大幅增長，占中國央行總資產(chǎn)的比重也將上升。

　　一方面，當前居民、企業(yè)需求不足，政府部門尤其中央政府將是加杠桿的主力，國債發(fā)行規(guī)模將大幅增加，央行參與二級市場國債買賣可以提升國債流動性，降低政府債券發(fā)行壓力。

　　另一方面，當前金融機構加權存款準備金率降至6.6%，降準空間已壓縮，央行相應通過國債買賣的方式投放流動性。從效果看，降準和國債凈買入都是提供長期、零成本的資金，國債凈買入某種程度上可以替代降準。

　　華源證券固定收益首席分析師廖志明表示，買賣國債是主要發(fā)達國家央行投放基礎貨幣的主要方式，主要發(fā)達國家央行持有的國債規(guī)模及占比要遠高于中國央行。中長期來看，中國基礎貨幣投放面臨重大轉(zhuǎn)型，中國央行或?qū)⒅饕ㄟ^買入政府債券來投放基礎貨幣。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末美聯(lián)儲持有美國國債4．3萬億美元，占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的62%；日本銀行持有日本國債3.7萬億美元，占日本銀行總資產(chǎn)的78%。同期中國央行持有中國國債占比雖上升至6.5%，但仍較低。

　　殷劍峰表示，依附型貨幣肯定不能成為強大的貨幣，主權信用貨幣是成為強大貨幣的必要條件。中國建設金融強國，客觀上要求建立主權信用貨幣發(fā)行模式，國債要成為人民銀行投放基礎貨幣最主要的渠道。

　　廣義再貸款下降

　　央行資產(chǎn)負債表各科目中，“對其他存款性公司債權”下降規(guī)模較大。“對其他存款性公司債權”是指央行通過各種貨幣政策工具操作形成的對商業(yè)銀行、政策性銀行等機構的債權，包括PSL、MLF、各類再貸款、逆回購等各種工具，也被稱為廣義再貸款。央行數(shù)據(jù)顯示，該科目2024年末余額為15.6萬億，相比上年末下降約3萬億元。

　　分析來看，該科目下降主要受PSL、MLF下降所致。其中，MLF余額下降2萬億至5.1萬億元。

　　MLF創(chuàng)設于2014年，2019年LPR改革后，LPR與MLF利率掛鉤。通過LPR報價等一系列改革，MLF既可以影響貨幣市場、債券市場利率，還可以影響存貸款利率，成為最重要的政策利率。

　　但2024年6月，央行明確7天逆回購操作利率作為政策利率，MLF政策利率的色彩淡化，央行相應通過國債凈買入、買斷式逆回購替代MLF，MLF余額大幅下降。

　　比如2024年12月MLF到期1.45萬億，但央行僅續(xù)作了0.3萬億，相應通過國債凈買入（0.3萬億）、買斷式逆回購（1.4萬億）投放流動性。這樣的操作在2025年還在進行，MLF余額還會進一步下降。

　　其次，PSL余額下降約0.9萬億至2.36萬億。PSL創(chuàng)設于2014年，發(fā)放對象為國開行、農(nóng)發(fā)行和進出口銀行，主要投向棚戶區(qū)改造、地下管廊建設、重大水利工程、“走出去”等重點領域，后擴展到政策性開發(fā)性金融工具及保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。

　　2019年11月PSL達到3.6萬億元的峰值，此后有所下降，但2024年降幅較大，可能有兩個原因：一是前期投放的棚改貸款、政策性開發(fā)性金融工具到期，政策性銀行收回貸款后歸還了PSL；二是2024年市場利率較低，政策性銀行加大政策性金融債發(fā)行力度，然后用于償還PSL。公開信息顯示，PSL利率為2.25%，但2024年下半年10年期國開債利率已降至2%左右。

　　值得注意的是，“對其他金融性公司債權”科目在2024年出現(xiàn)明顯異動。“其他金融性公司”是指證券、保險、基金、信托等金融性機構，“央行對其他金融性公司債權”主要是金融穩(wěn)定相關再貸款。

　　該科目在歷史上出現(xiàn)過兩次較為明顯的增加；一次是2005年-2007年，當時國有商業(yè)銀行股改上市，需要剝離不良資產(chǎn)，四大行將其可疑類貸款打包出售給四家AMC，同時央行向AMC提供專項再貸款，用于認購相關可疑類貸款，期間“對其他金融性公司債權”余額上升了0.7萬億左右。

　　一次是2015年，當時股市大跌，央行向中證金融公司提供流動性穩(wěn)定股市，該科目上升了0.2萬億。2024年該科目余額增長5400億至6709億元，廖志明表示，這或為央行向中證金融或匯金公司等提供再貸款。