作者：鐘正生張璐 范城愷（鐘正生系平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

高估值，不等于泡沫。當前美股估值水平已達歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末。前兩次估值達峰后，美股均經歷了深度調整。但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，當前美股估值和股價表現，與其盈利表現高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關鍵理由。其次，2024年美股IPO數量遠低于1990年代和2021年，不存在一二級聯動的股市泡沫。再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性價比的提升。本輪美債利率上行對美股的“殺估值”尚不明顯。投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價比，一方面是更加忌憚債券投資相關風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業股價和盈利表現穩健。

高集中度，頭重腳不輕。從前10大公司在標普500指數的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。歷史上，美股的高集中度時常伴隨經濟金融危機。但我們認為，這次或許不必過憂。首先，美股市值水平的分化更多是企業盈利分化的體現。其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂“頭重腳不輕”。反映股市廣度的指標A/D線，在2024年9-11月上升，目前保持高位，說明標普500公司股價的上漲（如果不區分幅度的話）是廣泛而非個別現象。再次，美股相較全球主要地區股市的集中度不算高。

宏觀風險，不確定上升。2024年，美股表現離不開積極的宏觀因素，即美國經濟保持韌性，美聯儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進一步加持美股；如果2025年美聯儲能繼續保持在降息周期，還能為美股提供一定流動性支持。但是，宏觀不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發的通脹上行風險，可能是美股最大的威脅。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當通脹過高或者下降較慢時，美股都可能出現調整壓力。其次，關稅和貿易保護政策的負面影響可能顯化。如果特朗普上任后率先祭出“全球關稅”政策，可能引發投資者對政策影響的新一輪重估。美國的關稅以及其他貿易保護行為，或不利于對全球科技行業，放大美股高集中度的風險。美股大型科技企業對全球經貿關系和非美經濟生態有較高暴露。再次，美國財政和債務壓力也是美股不得不面對的風險。新財長能否切實改善美國財政壓力，需要時間檢驗。

總結與展望。我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大美股波動。展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷，但投資者也需做好應對政策預期差與股市波動的準備。

風險提示：特朗普政策超預期，美國通脹超預期上行，美國經濟超預期下行，美國金融市場風險超預期等。

截至2024年末，美股的多個估值和集中度指標又一次站上歷史高位，引發投資者的關注和擔憂。與此同時，宏觀風險不斷驅動10年美債利率飆升，美股在2025年開年后的波動顯著加劇。本篇報告分別討論了高估值、高集中度和宏觀風險的危險程度，繼而評估2025年美股整體投資風險。

我們認為，高估值、高集中度，與“泡沫”、“危機”等字眼不應直接劃等號。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業較強且穩定的盈利表現相符；我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業與其他企業盈利切實存在分化，而且標普500多數企業的表現不弱，可謂“頭重腳不輕”。但是，宏觀不確定性無疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大美股波動風險。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷。但鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與美股波動的準備。

01

高估值，不等于泡沫

美股估值水平已達歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末。標普500指數市盈率（PE）月均水平在2024年12月錄得29.1，不僅達到了98.0%的歷史分位水平，也突破了過去70年均值+2倍標準差的28.7，釋放風險信號。席勒市盈率（CAPE，經過10年通脹調整以平滑經濟周期）在2024年12月錄得37.9，達到1881年以來98.3%的歷史分位水平。美股PE和CAPE的絕對水平均達到歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末；回過頭看，前兩次估值達峰后，美股都經歷了深度調整，2000-2001年和2022年，兩段時期內標普500指數最深跌幅分別達37%和25%。

但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。我們傾向認為，當前美股估值仍是相對合理的。

首先，當前美股估值和股價表現，與上市公司盈利表現高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關鍵理由。據FactSet數據（截至2025年1月6日），在2024年四季度，標普500公司盈利兌現能力整體好于三季度末的預期（圖表3），這至少部分解釋了標普500指數在此期間股價和估值的上升。同時，2024年標普500各行業指數的漲跌表現，與行業盈利增速呈現了較強的正相關性（圖表4）。其中，信息技術、通訊服務、可選消費等股價表現較好的行業，盈利也經受住了考驗。

其次，2024年美股IPO數量遠低于1990年代和2021年，或不存在一二級聯動的股市泡沫。1990年代末和2020-2021年的“IPO熱潮”之下，投資者對新上市企業盈利前景的樂觀和對短期業績的“漠視”，很容易引發美股整體估值過高，待這些企業業績持續讓投資人失望后，引發泡沫破裂。但是，當前美股IPO熱情不高。盡管2024年美股IPO數量較2023年有所增長，但其總數及科技公司上市數量遠不及1990年代和2021年（圖表5）。而且，這些公司上市當日的股價表現，也不似前兩段時期那般狂熱（圖表6）。換言之，本輪標普500指數上漲的主要驅動，來自以“美股7姐妹”（Mag7[1]）為代表的企業，這些企業已擁有較成熟的盈利模式，并能較好地兌現了盈利預期。

再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性價比的提升。標普500指數的風險溢價水平（市盈率倒數-10年美債收益率），作為傳統衡量股債性價比的指標，已由2024年9月的-0.1%進一步下降至12月的-1.0%，其中，市盈率倒數僅下降0.2個百分點，10年美債收益率則大幅上升了0.9個百分點。可見風險溢價的快速下行更多歸因于飆升的美債利率，也說明美股估值在高利率之下呈現出了較強韌性。事實上，本輪債利率上行對美股的“殺估值”并不明顯，例如2024年一季度、四季度都出現了美債利率和美股估值同步上升的現象。那么，美股風險溢價走低是否值得擔心？如果將10年美債利率視為“無風險利率”，或能得到“美股性價比不如美債”的結論；然而，風險溢價走低，或者說美股估值的堅挺，是投資者在權衡股債收益與風險之后“用腳投票”的結果。也就是說，投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價比：一方面是更加忌憚特朗普新政、通脹上行、財政不可持續等與債券投資相關的風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業股價和盈利表現穩健。

02

高集中度，頭重腳不輕

從前10大公司在標普500指數的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。2023年以來，伴隨AI驅動的美股行情演繹，美股集中度持續上升。截至2025年1月6日，標普500中的Mag7和前10大公司市值占比分別達36.9%和40.1%，又一次到達2024年7月的前高——當時科技股很快經歷了一輪調整，我們將其歸結為一次美股集中度過高的風險釋放，但不至于是風格長期切換或“AI泡沫破裂”（參考報告《怎么看美股科技股調整？》）。歷史上，美股的高集中度時常伴隨經濟金融危機。目前標普500指數中前十大公司市值占比，基本持平于1930年代大蕭條前夕，高于1960年代、1970年代、1990年代（互聯網泡沫）、2007年次貸危機前期等。

那么，本輪高集中度的危險程度如何？我們認為，不必過憂。美股雖然“頭重”但“腳不輕”，且高集中度也與頭部企業盈利和全球AI發展浪潮相匹配。

首先，美股市值水平的分化更多是企業盈利分化的體現。據FactSet數據，在2024年三季度，Mag7與標普500其余493家公司的盈利增速出現巨大分化，前者同比增長18.1%，后者幾乎0增長。預期方面，Mag7在2024年四季度及2025年四個季度的盈利增速預期，高于其余493家公司3-7個百分點。2023年以來，Mag7的EPS處于上行、且不斷上修的過程，而其余493家企業EPS雖然也有所上修，但呈現下行走勢（圖表12）。這些數據都在說明，Mag7盈利能力持續好于指數中的其余公司。在此背景下，投資者對Mag7及其他頭部企業的追捧，以及這些企業股價和市值的更快上漲，不無道理。

其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂“頭重腳不輕”。2024年，標普500公司總市值增長25.4%，其中前10大公司市值上漲46.3%，其余490家企業市值上漲14.7%；標普500等權重指數累計上漲10.9%，年內最高漲幅曾超過18%，盡管跑輸加權指數，但仍然取得了不俗的表現。反映股市廣度的指標A/D線在2024年9-11月持續上升，說明標普500指數中上漲股票的數量整體超過下跌股票數量；目前，A/D線在小幅回落后，仍保持歷史較高水平。這一指標反映出，標普500公司股價的上漲（如果不區分幅度的話）是廣泛而非個別現象。

再次，美股相較全球主要地區股市的集中度不算高。據Morgan Stanley 報告，2023年，在全球前12大地區股市中，美股的集中度僅排在倒數第四。2024年，標普500指數前十大公司占比上升了5.7個百分點，我們假設美股全部上市企業中前十占比有類似幅度的上升，這一占比在12個地區中也僅處于中游水平，并不算高。

03

宏觀風險，不確定上升

2024年，美股的積極表現既有AI浪潮及Mag7等頭部企業盈利的加持，也離不開積極的宏觀因素，即美國經濟保持韌性，美聯儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進一步加持美股。因其主張的減稅、去監管、擴大赤字等政策，可能為未來數年美國經濟和企業基本面帶來新的支撐，并吸引國際資本的積極配置。參考1983-85年里根時期，與2017-19年特朗普的第一任期，美股的強勁表現與宏觀邏輯都較為相似（參考報告《從“里根大循環”到“特朗普大循環”：不變與變》）。美聯儲方面，在2024年的大部分時間里，市場預期2025年美聯儲繼續保持在降息周期，為美股提供一定流動性支持。歷史經驗顯示，如果不發生嚴重的經濟危機與衰退，在大多數降息周期內，標普500指數均錄得不同程度的正增長。

展望2025年，如果上述相對樂觀的宏觀預期能夠基本兌現，美國經濟和企業盈利保持積極，美股的高估值、高集中度或許能夠延續。但是，宏觀層面的不確定性已然上升。

首先，特朗普政策引發的通脹上行風險，可能是美股最大的威脅。在特朗普的第一任期，美國通縮風險高于通脹風險，實施財政擴張并阻撓美聯儲過度緊縮是符合經濟邏輯的。但在第二任期，美國經濟的核心矛盾是管控通脹，特朗普主張的減稅、財政擴張和關稅政策，又或是對貨幣政策不合時宜地干預，都可能加大通脹上行風險。類似1970年代，在高通脹成為美國經濟的最大問題時，通脹的反彈很可能直接觸發美股調整。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當通脹過高或者通脹下降較慢時，美股都可能出現調整壓力。我們認為，在美股估值偏高的當下，投資者會更加關注企業盈利能否消化偏高的市場利率，如果通脹回落之路沒能完成“最后一公里”、甚至還可能有反復，美聯儲降息受阻（甚至加息）、美債利率上行（higher for longer），美股很可能承壓。

其次，特朗普關稅及貿易保護政策的負面影響可能顯化。回顧2018-2019年特朗普密集加征關稅期間，美股并未明顯調整，因減稅政策緩釋了關稅的負面影響。但在當下，有不少理由可能令關稅成為美股的“敵人”。一是，關稅與通脹甚至“滯脹”的（感知）風險強掛鉤。從Google搜索指數看，近1-2個月，美國公眾的關注力由“減稅”更多轉向“關稅”，美股投資者也可能對關稅引發的負面影響更加敏感。二是，特朗普新任期的關稅行動可能比首任更加激進和全面。2025開年以來，先是1月6日《華盛頓郵報》的“假新聞”[2]，然后是1月8日CNN稱特朗普可能援引“國際經濟緊急權力法案”（IEEPA）征收全球關稅[3]，再到1月13日彭博社稱新的關稅政策可能“逐月提高”[4]，圍繞關稅政策的新聞對美股產生直接擾動。如果特朗普上任后率先祭出“全球關稅”政策，可能引發投資者對其政策影響的新一輪重估。三是，美國的關稅以及其他貿易保護行為，或不利于全球科技行業，放大美股高集中度的風險。這是因為，美股大型科技企業對全球經貿關系和非美經濟生態有較高的頭寸暴露。據FactSet數據（2025年1月10日），標普500上市企業中平均42%的收入來自海外，其中信息技術、通訊服務兩個行業的這一數字分別高達56%和49%。

再次，美國財政和債務壓力也是美股不得不面對的風險。新冠疫情以來，美國經濟和股市高度依賴財政刺激。2020-21年，特朗普和拜登先后祭出大規模財政刺激并大幅舉債，造就了美股的牛市，但也為2022年高通脹和財政刺激退坡后美股的調整埋下伏筆。2023年5月，美國通過了新的債務上限，此后又見證了美國債務攀升與美股牛市。2025年伊始，美國觸及新的債務上限，投資者對于美國債務風險，以及債務驅動的經濟增長模式能否持續的討論也在增多。當然，特朗普新任期可能不會完全漠視債務問題，正如其選任的新財長貝森特主張管控赤字一樣，所以在2024年11月下旬至12月上旬，美債利率下行、美股創新高。不過，市場隨后意識到特朗普新政下管控赤字的難度，“貝森特交易”很快偃旗息鼓。特朗普任期下，這位新財長能否切實改善美國財政壓力，還需要時間檢驗。

04

總結與展望

總結而言，有關美股估值、集中度等指標的探討并不新奇。問題的關鍵不在于多高算高，而在于合理性。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業較強且穩定的盈利表現相符，也包含投資者“棄債轉股”的行為，且AI及科技投資熱情與2000年互聯網泡沫時期有別。我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業與其他企業盈利表現切實存在分化，而且標普500多數企業的表現不弱，可謂“頭重腳不輕”。

不過，高估值和高集中度帶來的問題是，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大了美股波動風險。2024年12月下旬以來，市場更加關注美國通脹上行、美聯儲降息空間不足、以及美國經濟不確定性等宏觀風險，令美債利率持續快速上行。可以觀察到，10年美債利率升破4.6%之后，高利率對美股的“殺估值”效應開始顯現，前兩次美債利率如此之高時也出現了這一現象。又如高盛統計，歷史上美股集中度越高，未來一年美股的波動率也會越高。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷（參考報告《2025年海外經濟展望：動蕩伊始》）。這意味著，美股的高估值、高集中度或許能夠延續，但也高度取決于宏觀風險的可控性。基準情形下，特朗普會積極兌現減稅、去監管等政策，同時審時度勢地推進關稅、驅逐移民等政策，并支持新財長管控赤字的努力。最終，美國經濟能夠在保持韌性的同時，實現通脹的基本可控，繼而允許美聯儲仍有1-2次左右的降息，10年美債利率能夠有序回落。但是，鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與股市波動的準備。

備注：

[1]“美股7姐妹”（Mag7）：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta和特斯拉。

[2]Trump aides ready 'universal' tariff plans – with one key change. The Washington Post. 2025-01-06.

[3]Trump is considering a national economic emergency declaration to allow for new tariff program. CNN. 2025-01-08.

[4]Trump Team Studies Gradual Tariff Hikes Under Emergency Powers. Bloomberg. 2025-01-13.