來源：郁言債市

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稅期 +監管壓力，資金面艱難的一周

資金連續高壓的一周。資金價格高過跨年，DR001、R001加權利率最高達到1.97%、3.94%，日內一度超過10%，周均值環比較前一周大幅上行34bp、117bp；DR007、R007加權利率最高達到2.34%、4.12%，周均值環比上行57bp、127bp，除DR001外，其他品種資金價格均觸及2024年以來最高（DR001接近最高點），民生銀行資金情緒指數在周一至周四持續處于60以上的高位（這一指標在2024年僅6月和9月跨季觸及60），周五回落至50.3的中性水平。

不僅是銀行間資金貴，交易所資金價格也在大幅上行。GC001、GC007分別上行至3.50%、2.88%。原因或在于銀行融出資金大幅下滑，從2024年12月末每日融出5萬億的水平持續下滑至僅2萬億，為2024年以來次低值（最低值為2024年4月末的1.59萬億），其中大行凈融出從4.5萬億持續下滑至2.6萬億附近，除大行以外的其他銀行轉為凈融入資金。銀行融出資金大幅下降，“大行-中小行-非銀”的資金傳導鏈條受阻，無處滿足的非銀資金需求溢出至交易所，帶動銀行間、交易所市場資金價格均在大幅上行。

銀行資金短缺，核心在于負債流失與監管趨嚴預期。首先，同業存款自律新規使得非銀存款流失約3萬億，銀行負債端不穩。2024年底11月底市場利率定價自律機制針對銀行負債成本推出了兩條自律協議，一方面倡導壓降非銀存款利率，另一方面提升銀行與企業的議價能力。在倡議推行初期，銀行負債往往易隨定價的下調而流失，對應我們看到11-12月新增非銀存款降至1800億元、-31700億元，同比分別大幅少增13900億元、26374億元，合計下降3萬億元、同比下降4萬億元。且非銀存款流失影響的主要是大行，11-12月大行新增非銀存款合計同比下滑4.6萬億，而中小行反而同比小幅增長。這讓市場聯想到2024年4月開始的禁止手工補息政策，但與之不同的是，禁止手工補息主要影響的是企業活期存款，被禁后多流向貨基、理財等存款替代類產品，從而使得非銀資金相對充裕，資金分層減小。而這一次的非銀存款監管在使得銀行存款流失的同時，改變的是理財等非銀產品投向變化，例如從存款轉向其他低波的債券資產，可能并不會帶來更多的增量資金，因而在這一進程中，非銀機構的借錢成本可能更多會隨著銀行負債的流失而抬升。

其次是在前期利率下行過快、穩匯率和防空轉訴求之下，監管趨嚴。本周（1月13-17日）面臨大稅期的擾動，按照往年的情況，1月整體繳稅規模在1.5-2.0萬億元，其中大部分集中在納稅申報截止日之后的2個交易日內走款，因而會在15-17日形成至少1萬億左右的短期資金缺口。面臨1月稅期，歷年往往通過多投逆回購、降準和MLF等形式對沖，2019-2024年央行在1月稅期投放資金規模多在1.5萬億以上，而今年僅凈投放不到5000億元。這與2021年較為類似，從2021年1月中旬開始，央行投放明顯偏少，流動性收斂至1月末，短端資金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10個交易日，逐步抬升至29日的6.6%。不過事后來看，2021年1月的資金面收斂，除了流動性投放不及預期以外，高杠桿也是重要原因。由于2020年12月資金面較為寬松，金融機構利用低于2%甚至低于1%的隔夜資金成本融入資金，買入債券套取息差收益變得有利可圖，債市杠桿率攀升。

監管趨嚴帶動資金面收緊，事后來看可能早有端倪。最為核心的是基本面數據的好轉，2024年四季度GDP同比達到5.4%，高于預期值5%，為最近六個季度最高值，較三季度反彈0.8個百分點。此前12月人民日報發表社論提及“全年經濟社會發展主要目標任務即將順利完成”，1月13日潘行長在亞洲金融論壇開幕式中表示“2024年預計可以實現全年5%左右的預期增長目標”，一定程度上可能都指向四季度經濟數據好于預期，從而使得貨幣寬松加碼的必要性下降。其次是防空轉和穩匯率的訴求，2024四季度貨幣政策例會中的兩個新提法，一是重提“防范資金空轉”，上一次出現是2024年一季度，而后暫停國債買入，事后來看可能是減少資金淤積產生的套利行為、使得銀行間資金不至于過度充裕的前兆；二是“增強外匯市場韌性”，而后以發行離岸央票、上調宏觀審慎調節參數、減少銀行間資金投放的方式維穩匯率。

稅期過后，資金面是否將回歸常態？仍然取決于監管的態度。我們可以回溯2021年央行投放明顯偏少的情況下，資金環境的演變。2021年春節之后至5月，央行投放仍然偏少，每日僅100-200億元，這種情況一直持續到6月23日，連續80個交易日，然而流動性自發平衡，資金價格平穩。背后的原因，一是地方債供給偏少，2021年3-5月地方新增債發行量分別為364、3399、5701億元，并未出現類似2020年5月的地方新增債1萬億以上的發行高，市場陷入資產荒；二是經濟和金融數據放緩，2021年2-4月社融同比增速分別為13.3%、12.3%、11.7%，呈較快下行趨勢。而5月末發布的4月制造業PMI環比也出現明顯放緩（-0.8pct）。信用收斂，疊加制造業PMI放緩，債市對后續經濟增長放緩的預期有所升溫。三是債市杠桿較低，前期1月稅期流動性收緊后杠桿率快速下降，市場對流動性收斂隱憂持續存在，因而對加杠桿較為謹慎。

但今年可能難以出現流動性自發平衡的狀態，主要是銀行面臨非銀存款流失、政府債供給也可能前置，在本身負債端壓力較大的情況下，則更加依賴于央行的投放。如果投放偏少，則資金或難類似2021年自發趨向寬松。因而，接下來面臨跨春節，央行的對沖方式是資金面的核心變量，最優的情景是降準，窗口期可能在1月20日特朗普就任之后，如果加征關稅幅度在20%以上，可能會有較大力度的降準落地（50bp以上）；中性的情景是沒有降準，但用MLF續作+大額逆回購對沖，如果這二者合計投放量在2萬億以上（2019-2024年春節前流動性安排多在2萬億以上），春節前資金面可能維持平穩但偏貴的狀態；最差的情景可能是沒有降準，且MLF和逆回購投放量均偏少，那么資金面的高壓狀態可能持續。

我們認為資金面最艱難的時候可能已經過去。這一輪資金收緊使得非銀杠桿率已經達到2024年以來最低，被動去杠桿加劇資金面波動的概率下降。其次是從往年經驗來看，春節前夕一般會開啟資金投放模式，2019-2024年春節前流動性安排多在2萬億以上。資金面或逐步緩和。

1月20-26日，資金面關注的因素：

第一，21日開始可以拆借7天資金跨春節，關注資金波動；

第二，全周逆回購到期14848億元，尤其是22日到期高達9595億元，關注央行投放力度。26日（調休日）將進行MLF續作；

第三，政府債凈繳款1293.9億元，較前一周的4000億+下降，對資金面擾動不大；

第四，同業存單到期6245億元，高于前一周的3938.8億元。

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超儲更新

根據2024年12月金融機構資產負債表、信貸收支表數據，測算12月末超儲率約1.0%，較11月末回落0.3pct，低于去年同期的2.1%。

12月末超儲約2.8萬億。2025年1月1-17日，公開市場和MLF累計凈回籠資金984億元，政府債凈繳款5552億元，合計影響超儲下降6536億元。

其中，1月13-17日，央行凈投放5789億元，其中逆回購投放14848億元，到期309億元，MLF到期9950億元，國庫定存投放1200億元。政府債凈繳款4270.8億元。

1月20-26日，央行逆回購到期14848億元，政府債凈繳款1293.9億元。

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公開市場：1月20-26日，逆回購到期14848億元

1月13-17日，央行凈投放5789億元，其中逆回購投放14848億元，到期309億元，MLF到期9950億元，國庫定存投放1200億元。截至1月17日，逆回購余額14848億元，較1月10日的309億元大幅上升。

1月20-26日，央行逆回購到期14848億元。

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票據市場：利率小幅上行，大行繼續賣票

1M票據利率繼續上行，大行維持賣票。2025年1月17日相對10日，1M和3M分別上行5bp、7bp，收至2.0%、1.7%，而6M反而小幅下行3bp至1.38%。1月13-17日，大行累計凈賣出89億， 1月累計凈賣出票據456億（2024年1月累計凈賣出2659億）。票據利率上行幅度、大行賣票規模均不及2024年同期，信貸開門紅成色待檢驗。

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政府債：凈繳款1293.9億元

政府債凈繳款規模為1293.9億元。1月20-26日，政府債計劃發行量為8005.5億元，其中，國債3550.0億元，地方債4455.5億元。按繳款日計算，政府債凈繳款為1293.9億元，前一周為4270.8億元。

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同業存單：凈融資1994億元，發行利率上行

同業存單凈融資1994億元。1月13-17日，同業存單發行5933億元，凈融資1994億元。1月6-10日，同業存單發行4486億元，凈融資1061億元。募集率方面，同業存單募集率升至92.9%，前一周為90.5%。

存單加權發行利率上行，發行期限繼續拉長。1月13-17日，同業存單加權發行利率1.69%，較前一周上行8bp。存單加權發行期限9.8個月，前一周為7.8個月，其中，股份行持平，國有行小幅下降，城商行和農商行上升。主要發行期限是1年，占比65.7%，其次是6個月占比17.8%，表明當前銀行發行長期限存單的訴求相對迫切。其中，國有行6M以上期限存單發行占比仍然高達89.0%（較前一周小幅下降5.4pct），股份行6M以上期限發行占比升至90.8%（+6.4pct）。

一級存單發行利率上行。一級市場方面，收益率曲線倒掛加劇，1月17日相對13日，1個月、3個月、6個月、9個月和1年期限股份行同業存單發行利率分別上行35bp、12bp、14bp、17bp和12bp。二級市場方面，1月17日，1年期AAA同業存單收益率為1.70%，較1月10日上行7.3bp，周內先下后上，從周一的1.67%小幅下行至周三的1.65%，而后持續上行至周五的1.70%。

未來三周到期壓力先升后降。下周到期6245億元，高于前一的3939億元，其后兩周分別為80億元、3025億元，整體到期壓力不大。

風險提示：

流動性出現超預期變化。如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。貨幣政策出現超預期調整。如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策超預期變化，國內貨幣政策可能出現超預期調整。