出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　近日，起帆電纜發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為1.35億元到1.60億元，較去年同期減少2.63億元到2.88億元，同比下降62.17%到68.09%。扣非歸母凈利潤為1.25億元到1.50億元，較去年同期減少1.71億元到1.96億元，同比下降53.27%到61.06%。

　　而在公告中，公司給出的業(yè)績變動(dòng)原因是“市場(chǎng)需求縮量及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇”及“訂單回款周期增加對(duì)資金成本”的影響。

　　此前，海纜行業(yè)一直被市場(chǎng)奉為風(fēng)電降本環(huán)境下優(yōu)質(zhì)且稀缺的抗通縮標(biāo)的。難道海纜賽道高增長的故事已經(jīng)講完？

　　招標(biāo)節(jié)奏波動(dòng)帶來短期需求承壓 前置指標(biāo)依舊高景氣增長邏輯仍存

　　市場(chǎng)對(duì)于海纜成長性的判斷邏輯非常清晰，海風(fēng)的風(fēng)場(chǎng)規(guī)模、離岸距離與海纜的回路數(shù)、總長等關(guān)鍵指標(biāo)強(qiáng)相關(guān)，而更長的輸送距離又要求海纜必須向330 Kv或500Kv等更高的電壓等級(jí)、柔性直流等更先進(jìn)的技術(shù)路線進(jìn)行切換，以平抑長距離輸送帶來的能量損失及電壓失真。

　　由此，在深遠(yuǎn)海化及風(fēng)場(chǎng)規(guī)模化趨勢(shì)加持下的海纜賽道成為市場(chǎng)追捧的抗通縮標(biāo)的。

　　然而，從近年實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)來看，海纜行業(yè)高增長的故事并不是一帆風(fēng)順。6家主要行業(yè)參與者近年?duì)I收增速均出現(xiàn)不同程度的下降，23年均在15%以下，22年甚至有3家出現(xiàn)負(fù)增長，這與早年業(yè)內(nèi)多家企業(yè)營收增速動(dòng)輒超30%、龍頭超60%的情況不可同日而語。

　　業(yè)績?cè)鲩L怠速的背后是“天量招標(biāo)，地量裝機(jī)”的尷尬局面。一般而言，海風(fēng)項(xiàng)目的建設(shè)周期在2-3年，在2021年行業(yè)受國補(bǔ)退坡刺激發(fā)生搶裝潮之后，企業(yè)在手訂單被快速釋放，即使2022-2023年海風(fēng)招標(biāo)量仍高，但項(xiàng)目從招標(biāo)到建設(shè)需要時(shí)間，近年實(shí)際的裝機(jī)需求寥寥。

　　但海風(fēng)招標(biāo)作為企業(yè)業(yè)績的前置指標(biāo)的邏輯并未發(fā)生變化，建議跟蹤“海風(fēng)項(xiàng)目招標(biāo)-海纜招標(biāo)-企業(yè)中標(biāo)轉(zhuǎn)化為在手訂單-海纜出貨確認(rèn)為企業(yè)業(yè)績”的事件傳導(dǎo)。

　　此外，根據(jù)海風(fēng)需求短期看項(xiàng)目招標(biāo)及開工進(jìn)度、中期看投資經(jīng)濟(jì)性、長期看政府規(guī)劃的邏輯觀點(diǎn)，“雙三十”政策下市場(chǎng)需要更高電壓等級(jí)、更優(yōu)技術(shù)路線的客觀因素未發(fā)生變化，沿海城市“十四五”期間海上風(fēng)電規(guī)劃預(yù)計(jì)裝機(jī)規(guī)模也超過50GW。海纜近期低迷或許只是補(bǔ)貼政策切換導(dǎo)致裝機(jī)節(jié)奏前移而引發(fā)的階段性需求荒，其成長性的底層邏輯并未發(fā)生太大變化。

　　龍頭企業(yè)盈利能力卓越 后來者依賴高資本周轉(zhuǎn)率打平

　　從內(nèi)部格局來看，海纜行業(yè)的進(jìn)入門檻拉開了老牌電纜廠商與新進(jìn)入者的業(yè)績差距。

　　據(jù)天風(fēng)證券報(bào)告，海纜的高技術(shù)條件使其比陸上高壓電纜多出40%的工藝流程，所需研發(fā)周期也較長，比如東方電纜500kV海纜的研發(fā)周期約為3年。此外，研發(fā)出的海纜還需要經(jīng)歷型式試驗(yàn)和預(yù)鑒定試驗(yàn)，一般需要1年以上時(shí)間。海纜需要碼頭及專用海纜敷設(shè)船進(jìn)行運(yùn)輸?shù)奶匦砸矊?dǎo)致海纜基地的建設(shè)周期較長，一般在2年以上。

　　另外，海纜故障不同于風(fēng)機(jī)等其他風(fēng)電設(shè)備故障，其并不只是導(dǎo)致單臺(tái)風(fēng)機(jī)停運(yùn)，而很可能影響整個(gè)風(fēng)電場(chǎng)的電力運(yùn)輸，海纜敷設(shè)海底的物理形態(tài)也決定了其維修難度及成本較高。以上因素導(dǎo)致業(yè)主往往考慮項(xiàng)目長期經(jīng)濟(jì)性而非單純考慮報(bào)價(jià)，歷史工程業(yè)績成為重要的評(píng)估指標(biāo)。

　　因此，海纜從研發(fā)、獲得資質(zhì)、基地產(chǎn)能爬坡、到產(chǎn)品質(zhì)量最終獲得實(shí)際項(xiàng)目認(rèn)證需要極長的周期，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。

　　東方電纜、中天科技（維權(quán)）、亨通光電作為成立于90年代的老牌電纜企業(yè)，在二十一世紀(jì)初便已開啟海底線纜的研發(fā)。截至2024年中旬，能生產(chǎn)330kV/500kV交流海纜及柔直海纜且有業(yè)績背書的僅有這三家企業(yè)。據(jù)各大券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，三家企業(yè)常年占據(jù)海纜行業(yè)80%-90%的市場(chǎng)份額。

　　先發(fā)優(yōu)勢(shì)使三家企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)超同業(yè)。東方電纜毛利率常年運(yùn)行在20%以上，中天科技與亨通光電毛利率也在12%以上徘徊且保持堅(jiān)挺，而另外三家起帆電纜、寶勝股份（維權(quán)）、太陽電纜毛利率在行業(yè)壓力下逐漸走低，近期已達(dá)到8%以下。

　　凈利率也顯現(xiàn)出相同的分化狀態(tài)。東方電纜的凈利率常年高于12%，中天科技與亨通光電近期凈利率也在4-7%左右徘徊，而另外三家則持續(xù)不振，凈利率在3%以下，其中寶勝股份還在盈虧點(diǎn)持續(xù)試探。

　　在強(qiáng)大盈利能力的加持下，三家龍頭企業(yè)的外源融資需求較小，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)良好。東方電纜和中天科技近年負(fù)債率均在42%以下，亨通光電資產(chǎn)負(fù)債率略高，在54%左右。而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份三家則處于60%以上，且仍處于提升態(tài)勢(shì)。

　　雖海纜行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，但新加入者也可以通過提升周轉(zhuǎn)運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)追趕。三家龍頭企業(yè)或是受制于龐大的資產(chǎn)規(guī)模、海纜各電壓等級(jí)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素的影響，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著較低，2022-2023年其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在0.9以下。而其他行業(yè)參與者的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯更高，起帆電纜和寶勝股份2023年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2.0左右，而太陽電纜的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則更高，貼近2.4水平。

　　根據(jù)杜邦分析恒等式，東方電纜、中天科技、亨通光電等行業(yè)龍頭均保持著較強(qiáng)的盈利能力，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份則具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。從最終的投資回報(bào)表現(xiàn)上看，起帆電纜、太陽電纜和主要龍頭企業(yè)的差距甚微。

　　比較各企業(yè)近年ROE表現(xiàn)，除東方海纜ROE常年在顯著高于同業(yè)的14%以上、寶勝股份ROE運(yùn)行在2%以下的行業(yè)低點(diǎn)以外，其余4家未有太大差距，23年均在9%左右，24年前三季度均跌落至更低區(qū)間。

　　綜上，東方電纜、中天科技、亨通光電等老牌海纜企業(yè)的投資回報(bào)主要依賴高端市場(chǎng)壟斷所帶來的盈利優(yōu)勢(shì)，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份等后進(jìn)入者則更加依賴負(fù)債管理、運(yùn)營周轉(zhuǎn)優(yōu)化等管理運(yùn)營能力，請(qǐng)各位投資者密切關(guān)注相關(guān)指標(biāo)。

　　此外，2024年上半年，起帆電纜已取得320kV、535kV直流海纜的型式試驗(yàn)報(bào)告，完成35kV、66kV的動(dòng)態(tài)纜和400kV直流海纜等產(chǎn)品的送檢工作。海纜行業(yè)的后進(jìn)入者也在進(jìn)行技術(shù)追趕，建議密切關(guān)注市場(chǎng)技術(shù)格局變化，注意部分企業(yè)從重運(yùn)營模式向重盈利模式的轉(zhuǎn)變。