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　　近日，高龍海洋集團(tuán)有限公司（以下簡稱：高龍海洋）向港交所主板提交上市申請(qǐng)書，越秀融資為其獨(dú)家保薦人。

　　資料顯示，高龍海洋是中國一家飼料級(jí)及食品級(jí)魚油精煉及濃縮企業(yè)。公司主要的產(chǎn)品分為兩類：飼料級(jí)魚油產(chǎn)品和食品級(jí)魚油產(chǎn)品。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2023年度前者市場份額為24.8%，排名第一；后者市場份額為3.2%，排名第八。

　　然而，翻開這家企業(yè)的招股書，便會(huì)發(fā)現(xiàn)增收不增利、毛利率大幅下滑等諸多問題正潛藏其中。而這些問題，都離不開毛魚油這一關(guān)鍵因素，其價(jià)格的波動(dòng)如同“魔咒”，將高龍海洋推向了一個(gè)又一個(gè)困境。

　　增收背后的毛利率隱憂

　　近年來，高龍海洋呈現(xiàn)出增收不增利的尷尬局面。于2021/22財(cái)年、2022/23財(cái)年、2023/24財(cái)年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入約2.46億港元、4.64億港元、5.32億港元；純利分別約為1418.5萬港元、6944.5萬港元、5918.3萬港元。

　　2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入為2.45億港元，同比增長15%；純利1035.2萬港元，同比大降65.2%。

　　更令人擔(dān)憂的是毛利率的持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。2021/22財(cái)年、2022/23財(cái)年、2023/24財(cái)年、2024年上半年，公司的毛利率分別為18.1%，24.3%，22.4%，15%。由此可見，自2022年起毛利率逐年下跌，至2024年上半年更是驟降7.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從整個(gè)魚油行業(yè)來看，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，食品級(jí)魚油產(chǎn)品的毛利率一般在20%至30%之間；飼料級(jí)魚油產(chǎn)品的毛利率則為10%至25%。相比之下，高龍海洋15%的毛利率落后于同行平均水平。

　　那么，究竟是什么導(dǎo)致了2024年上半年毛利率的大幅下滑呢？公司方面解釋稱，產(chǎn)品售價(jià)的下降以及原材料成本的居高不下是主要原因。不過，這背后還潛藏著更深層次的問題值得我們探究。

　　毛魚油的價(jià)格“魔咒”

　　根據(jù)招股書，公司產(chǎn)品成本有九成來自原材料（主要為毛魚油）。而毛魚油的采購價(jià)跟‘秘魯?shù)拿~油離岸價(jià)’息息相關(guān)。

　　如圖所示，“秘魯?shù)拿~油離岸價(jià)”自2022年起開始暴漲。一方面是因?yàn)槊佤敭?dāng)局減少了捕撈配額，另一方面疊加利落厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，鯷魚捕撈量減少，魚油提取率大幅降低。

　　直到2024年初，厄爾尼諾現(xiàn)象減弱，秘魯?shù)牟稉婆漕~有所增加，秘魯毛魚油的離岸價(jià)才開始逐漸回落。

　　隨著原材料價(jià)格的走低，為了保持市場競爭力，公司也不得不調(diào)低產(chǎn)品售價(jià)。從數(shù)據(jù)上來看，公司2024年上半年飼料級(jí)魚油產(chǎn)品和食品級(jí)魚油產(chǎn)品的平均售價(jià)分別下降13.6%和13.0%。

　　按常理，原材料價(jià)格下降應(yīng)使產(chǎn)品成本隨之降低，然而，公司的食品級(jí)毛魚油的平均購買價(jià)卻反而增加了24.3%。

　　究其原因，從招股書中不難發(fā)現(xiàn)，公司在毛魚油價(jià)格攀升期間大量囤積存貨，甚至在2023/24財(cái)年大幅提高了采購量，而這恰是毛魚油價(jià)格處于頂峰之時(shí)。

　　事實(shí)上，公司的存貨水平的確逐年攀高，其中原材料占比也逐步提升，最新數(shù)據(jù)顯示，原材料占存貨超六成。這也呼應(yīng)了公司在2024年上半年高達(dá)282天的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，該指標(biāo)較2023/24財(cái)年大幅提升54%。

　　因此，在產(chǎn)品售價(jià)下降而原材料成本居高不下的雙重夾擊下，公司2024年上半年的利潤不可避免地遭受了嚴(yán)重侵蝕。

　　由此可見，高龍海洋在規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)方面顯得頗為乏力，缺乏有效的應(yīng)對(duì)策略。事實(shí)上，公司在招股書中也坦誠地承認(rèn)，“我們并無任何對(duì)沖工具管理有關(guān)毛魚油價(jià)格波動(dòng)”。

　　更有趣的是，當(dāng)秘魯毛魚油離岸價(jià)上漲時(shí)，公司采購成本的升幅高于產(chǎn)品售價(jià)的升幅，毛利率下滑；而當(dāng)秘魯毛魚油離岸價(jià)下跌時(shí)，公司又對(duì)此前高價(jià)囤積的原材料存貨“消化不良”，毛利率也下滑。

　　高龍海洋目前的經(jīng)營狀況在原材料價(jià)格波動(dòng)面前顯得極為脆弱，毛利率高度受“秘魯?shù)拿~油離岸價(jià)”影響的背后，本質(zhì)上是公司容易受到厄爾尼諾等自然現(xiàn)象以及秘魯政府捕魚政策的影響，而這些因素都是不可控的。

　　面對(duì)毛魚油價(jià)格波動(dòng)帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)、毛利率的持續(xù)下滑以及庫存管理的困境，未來高龍海洋能否在上市后實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展值得關(guān)注。